Wzrost napięć na rynkach finansowych może hamować wzrost gospodarczy za pośrednictwem kilku
kanałów transmisji. Glocker i Kaniovski (2014) wskazują na dwie teorie dotyczące kanałów transmi-
sji pomiędzy sektorem finansowym a sektorem gospodarki realnej (teoria opcji rzeczywistych i teoria
akceleratora finansowego).
Według teorii opcji rzeczywistych (McDonald, Siegel 1986) kluczowy wpływ na decyzje inwestycyj-
ne mają oczekiwania inwestora oraz wartość opcji odroczenia decyzji. Odkładając inwestycję w czasie,
inwestor zachowuje możliwość uzyskania dokładniejszych informacji o jej rentowności. Umiarkowany
poziom niepewności zwykle oznacza małe prawdopodobieństwo wystąpienia ekstremalnych zdarzeń
mogących wpłynąć negatywnie na zyskowność przedsięwzięcia. W warunkach niskiego ryzyka inwe-
stor ma wyraźnie mniej do zyskania, odraczając inwestycje, ze względu na fakt, że nowe informacje
nie powinny doprowadzić do ponownej oceny przyszłej rentowności inwestycji. W warunkach podwyż-
szonego ryzyka inwestor może uznać za optymalne wstrzymanie się z inwestycją do momentu ustą-
pienia niepewności na rynku. W tym sensie teoria opcji rzeczywistych wyjaśnia, dlaczego w okresach
niepewności wartość odroczenia decyzji w czasie wzrasta. Dlatego wysoki poziom niepewności może
prowadzić do zaniechania bieżących inwestycji i obniżyć ich poziom w przyszłości, co niesie negatywne
skutki dla całej gospodarki.
Bernanke, Gertler i Gilchrist (1998) w swojej teorii dotyczącej akceleratora finansowego wskazują,
że endogeniczny rozwój sektora finansowego kreuje i wzmacnia mechanizm rozprzestrzeniania się szo-
ków w gospodarce. W modelu tym kluczową kategorię stanowi premia za finansowanie zewnętrzne,
która jest pochodną pozycji finansowej dłużników. W momencie załamania koniunktury dochodzi do
obniżenia zysków przedsiębiorstw. W konsekwencji spadku wartości netto przedsiębiorstw w stosunku
do zaciągniętych zobowiązań pogarsza się standing finansowy spółek. W odpowiedzi banki podnoszą
cenę dostępnego finansowania, co obniża możliwości i skłonność firm do inwestowania. Reasumując,
w ramach modelu akceleratora finansowego w sytuacji pojawienia się napięć finansowych przedsię-
biorstwom i gospodarstwom domowym trudniej jest pozyskać fundusze przez emisję nowych akcji lub
zaciągnąć zobowiązanie po akceptowalnym koszcie. Wzrost kosztów finansowania zewnętrznego mo-
że spowodować, że podmioty gospodarcze zmniejszą wydatki, co z kolei zaostrzy recesję gospodarczą
i przyczyni się do dalszego wzrostu premii za ryzyko. Mechanizm ten zadziała odwrotnie w trakcie
boomu gospodarczego.
Z punktu widzenia stabilności finansowej kluczowe jest, aby system finansowy pełnił swoje funk-
cje w sposób ciągły i efektywny, nawet w przypadku wystąpienia nieoczekiwanych i niekorzystnych za-
burzeń o charakterze systemowym. Utrzymanie stabilności systemu finansowego wymaga monitoro-
wania i ograniczania ryzyka systemowego. Doświadczenia historyczne pokazują, że ryzyko systemowe
może przekształcić się w przeciążenia systemowe (systemic stress), niosące negatywne skutki dla wzro-
stu gospodarczego i dobrobytu. Głównym kanałem oddziaływania ryzyka systemowego na gospodarkę
jest kanał kredytowy, który z jednej strony może być źródłem narastania ryzyka systemowego z tytułu
nadmiernej akcji kredytowej (lewarowanie) (Alessi, Detken 2018; Soedarmono, Sitorus, Tarazi 2017),
a z drugiej strony może amplifikować skutki kryzysu przez odcięcie gospodarki od źródeł finansowania
(delewarowanie) (Langfield, Pagano 2015).
W niniejszej pracy skupiamy się na kanale kredytowym, który odgrywa kluczową rolę w ryzyku
systemowym (Foglia 2012). Zawężenie tematyki badania tylko do kanału kredytowego ma swoje uza-
sadnienie w tym, że pośrednictwo finansowe w polskiej gospodarce jest, podobnie jak w strefie euro,
oparte na sektorze bankowym. W 2017 r. udział banków w aktywach finansowych sektora finansowego
wynosił w Polsce 65,4%, tj. nieznacznie więcej niż w strefie euro (62,4%). Pośrednicy finansowi są więc
odpowiedzialni za większą część finansowania dla konsumentów i przedsiębiorców, którzy często mają
ograniczony dostęp do rynków kapitałowych.
Kredyt bankowy stanowi jedną z kluczowych kategorii ekonomicznych odpowiedzialnych za sty-
mulowanie rozwoju. Odgrywa również główną rolę w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej ban-
ków centralnych (Bernanke, Boivin, Eliasz 2005; Chmielewski i in. 2018). W związku z tym załamanie
się procesu pośrednictwa finansowego w połączeniu z ograniczoną skutecznością transmisji sygnału
przez bank centralny może być postrzegane jako zdarzenie systemowe, czyli materializacja ryzyka sys-
temowego, która może doprowadzić do załamania gospodarczego lub nawet kryzysu. Biorąc pod uwa-
gę powyższe, zakładamy, że na skutek materializacji ryzyka systemowego dochodzi do ograniczenia ak-
cji kredytowej zarówno w wyniku spadku popytu na kredyt (teoria opcji rzeczywistych), jak i spadku
podaży kredytu (teoria akceleratora finansowego).
W literaturze światowej można napotkać wiele badań empirycznych dotyczących determinant
akcji kredytowej (Levine 2005; Beck i in. 2006; Allen, Paligovara 2015; Aiyar, Calomiris, Wieladek
2016). W literaturze krajowej również sporo miejsca poświęcono analizie czynników popytowych i po-
dażowych wpływających na akcję kredytową, w tym wahaniom cyklicznym działalności kredytowej
(Barczak 2013; Jędruchniewicz 2013), przemianom związanym z akcesją do UE (Zielińska-Sitkiewicz
2010), popytowi na kredyt i zmianom w strukturze kredytów (Wdowiński 2011; Kozak 2012), strukturze
własności (Iwanicz-Drozdowska, Kozłowska 2016) oraz pozycji kapitałowej banków (Olszak i in. 2014).
Niemniej jednak istnieje bardzo mało teoretycznych i empirycznych prac na temat wpływu poziomu
ryzyka systemowego na tempo akcji kredytowej. W Polsce dotychczas takich badań nie przeprowadzano
